2017年的世界依旧变化很快,体现在资本市场上:在二级市场上无论A股、港股还是美股,诸多蓝筹股有了一倍乃至几倍的涨幅;在一级市场上,根据媒体报道,今日头条2018年估值成为了2017年的3倍,而快手的估值达到2016年底的6倍;同时在2017年比特币以13倍的升幅远超各类资产。 从历史上看,过去50年长期回报率表现最优秀的公司之一菲利普莫里斯的回报率达到年化22%,最优秀的基金之一沃伦·巴菲特的业绩达到了年化20%。基金的长期回报率很难超过同期企业的长期回报率,最优秀基金的长期回报率很难超过同期同规模最优秀企业的长期回报率,同时二者在历史上都很难超过30%。但是新的企业已经出现了更高的回报率,探究背后的逻辑对于未来的投资有很大帮助: 1、历史上优秀企业的回报率和优秀基金的回报率为何难以高于30%: 物理世界经验曲线表明:销量每增长100%,成本下降20%到30% 分析快速扩张领域的资本回报率和不扩张领域的资本回报率—— (1)快速扩张领域的资本回报率 这条规律的第一个推论:同样一个企业,如果销量翻倍,那么企业成本就会降低20%到30%;如果没有激烈的竞争促使企业降价,那么反映在利润率上就会高20%到30%,从而资本回报率也会高出20%到30%。 例如地产商的规模每扩大1倍,融资成本通常会下降20%;如果规模相差10倍,融资成本通常会下降50% 。这就是千亿地产商、百亿地产商回报率差别的原因。 轻资本生意增长率和回报率相同,与之相关,通常增长率在有些生意当中等于回报率。也就是一个生意规模增长100%,这类生意这段时期的总回报率是100%。原因是企业初期有一个初始的资本回报率,如果企业的销量规模翻倍,成本降低了20%到30%,经常意味着利润率和资本回报率也翻倍了。尤其在资本比较节约的生意当中这种特征尤其明显,因为不需要资本再投入,那么销量增长100%,回报率就提升100%。 如果是资本比较密集的生意,100%的资产规模增长通常带来100%的资本需求,如果内生资本可以满足需求,那么回报率也是100%,如果需要额外融资,那么回报率就可能低于增长率。 无论是否资本节约,如果能够涨价又有不同:只要产品价格上涨的速度高于资本成本,尤其是规模的扩张可以带来资本成本的下降,那么规模以什么样的速度扩张,就有什么样的投资回报率。 品牌生意好在通常能够不断提价同时轻资本,收入增长同时利润率上升,收益率高于收入增速长期来看等于利润增速。 非品牌轻资本的生意虽然提价不容易,但是无需额外资本支出,如果具有学习曲线利润率也会提升带来收益率增速高于收入增速长期来看等于盈利增速。 重资本可以提价的生意在规模增长的同时资产价格上涨,资本成本下降也会给投资者带来高回报率。 比较差的是重资本同时提价困难的生意,一旦规模停止增长,没有学习曲线效应,回报率就比较低。 (2)不扩张领域的资本回报率 这条规律的第二个推论:同行业的企业,如果一个企业在一个产品上的销量是另外一个企业的销量规模的两倍,那么规模大的企业成本就会低20%到30%,反映在利润率上就会高20%到30%,从而资本回报率也会高出20%到30%。 在企业的销量不再增长,市场份额固化以后,销量的差别就会体现为利润率的差别。市场份额高100%,投资回报率就会高20%到30%。如果第一名的份额是第二名的2倍,第二名是第三名的2倍,那么最终第一名就会有暴利,第三名就难以赚钱。 (3)销量的连续性 如果销量不连续,例如要新开第二个工厂,或者主要是由不同的店组成,学习曲线效应可能会有一定的折扣,但是也是显著存在的。 (4)历史上优秀企业和基金的回报率为何难以超过30% 经验曲线20%到30%的规律决定了企业的长期回报率难以超过20%乃至30%。 能够实现20%到30%增速,对于以往的企业首先可能往往在高速成长期,不在高速成长期增速下来回报率就会低于20%到30%;在高速成长期要想实现30%以上的增长很困难:首先是由于融资困难,要想通过融资实现企业规模的成倍扩张困难;然后是组织困难,通常组织的复制有一个2-3年的时间周期,过快的组织扩张可能带来产品服务的品质下滑。 能够实现20%到30%回报的另外一个时期是,增速放慢以后由于市场份额的差异造成的提价周期。由于在激烈竞争时期,规模领先者为了获取规模通常不把价格定的显著高于同业,一旦到了销量不再增长的时候,对于同质品通常是竞争者退出,导致领导者被动具有了提价权;对于品牌消费品可能是主动提价获得高收益率。但是这是一次性的,当利润率反映出了规模差别以后,利润率扩张带来的高资本回报率停止。生意虽然还具有高ROE,但是盈利增长缓慢。 所以在不是高速成长期或者不处在利润率提升周期的时候,企业的回报率很难达到20%甚至30%,相应的基金的回报率也难以达到20%到30%。 2、现代优秀企业的回报率为什么可以高于30%?为什么优秀基金的回报率可以高于30%? |