 我们每周发布全球信用市场观测跟踪报告。我们对美国、欧洲和亚太地区分别进行梳理，各地域的信用市场观察包括：基准利率、短期利率、信用债和利率互换市场。除了分析信用/利率市场数据，本文还将融合股票和汇率市场，试图连通利率、汇率和股票信息，构建对全球信用市场的多方位观测视角。 我们通过Libor, Overnight Index Swap（隔夜指数互换）和商业票据利率进行美国货币市场观察。上周四特朗普签署改革2010年《多德－弗兰克法案》后，本周，美联储公布修改沃尔克规则提议，以减少银行合规成本，资产规模低于10亿美元的银行不必证明合规。在金融监管放松的背景下，美联储理事Brainard在周四的一次演讲中说，在失业率处于低位的环境下，对美国经济进行强财政刺激意味着逐步加息仍然是防止经济增长过快的“适当途径”。市场流动性平稳，TED Spread和Libor-OIS分别为43.18bp和40.99bp，月度收窄20.60%和21.08%。 美国信用债方面，本周Markit CDX指数显示投资级债券CDS指数上涨5.67%，月度上涨8.44%；高收益级债券CDS指数下跌0.39%，月度下跌0.53%。投资级企业债与国债利差上涨3.63%，高收益级企业债与国债的利差上涨4.05%。投资级企业债CDS从1月底的46上涨至5月底的66，3月底曾创近一年新高，显示出投资者对美国经济状态和信用市场的担忧上升。 美国利率互换市场是观测利率走势和信用风险的另一个角度。美国4月PCE物价指数同比增长2.0%，4月核心PCE物价指数同比增长1.80%，符合预期，这也是一年以来美国通胀指标第二次达到美联储2%的目标，进一步加强了加息的预期。美国国内通胀走强，但海外市场贸易争端和欧洲局势变动引发市场避险需求，美国10年期国债收益率下跌8bp至2.8586%，两周前曾一度触及3%上方。2年期利率互换利率和10年期利率互换也大幅下跌，2-10年期利率互换利差本周大幅走平21.72%。 欧洲信用市场观察的角度与美国类似，即货币市场、信用债市场和利率互换市场。本周，欧洲投资级债券CDS上涨6.99%，高收益级债券CDS上涨2.71%。欧洲金融状况不稳定，信用债CDS和利差近一个月快速拉升。意大利政府组阁遇阻一度引发全球性恐慌，周四，意大利总统授权没有从政经验的法学教授孔特担任总理，标志着五星运动和北方联盟党二次组阁成功。此前被总统否决的前财长提名人、持欧元怀疑论的经济学家萨沃纳可能担任意大利的欧盟事务部长。政治经济学家特里亚将出任财长，虽也批评欧盟的经济结构，但不像萨沃纳想要退出欧元区。组阁成功能避免重新大选，持欧元怀疑论的政府或为意大利政局埋下隐忧。意大利10年期国债与德国国债收益的利差5月从122bp迅速攀升至月底的290bp，几乎涨了一倍，仅次于希腊。 不只欧洲内部意大利引发动荡，美国也从贸易上对欧洲施压。美国正式宣布对加拿大、墨西哥、欧盟征收25%的钢铁关税，征收10%的铝关税，6月1日起立即生效。加拿大、墨西哥、欧盟都表示会对美国进行报复。由于担心贸易环境恶化对经济的拖累，欧元区债券利率不同程度下跌，德国10年期国债收益率下跌6bp至0.341%，欧元2-10年利率互换利差走平2.78%。不过，欧元区5月调和CPI同比1.9%，大幅高于预期和前值，至逾一年最高。能源价格大幅上涨，成为推动通胀的关键因素。 亚太信用市场的观测同样从货币市场、信用债市场和利率互换市场的角度进行分析，包含了日本、香港、中国大陆、新加坡、印度和澳大利亚六个地区。本周，中国央行在公开市场累计净投放4100亿元。6月份影响流动性供求的因素较多，监管考核影响、央行流动性工具到期、企业购汇分红、政府债发行缴款等等，将对流动性供求产生不利影响。信用债方面，iTraxx日本指数周度上涨3.66%，iTraxx亚洲（除日本）指数上涨1.94%，iTraxx澳大利亚指数上涨4.27%，CDX新兴市场指数下跌0.35%。中国市场最近局部爆发信用违约现象，出于对6月存在资金缺口的预期，市场对降准的预期再次上涨。不过政府对信用风险事件的容忍度正在上升，且认为目前不会造成系统性风险。利率方面，市场避险情绪抬升，亚太市场利率不同程度下跌，日元、澳元、港元、人民币利率曲线不同程度走平，其中人民币2-10年利率互换利差近一个月大幅收窄22.22%，变动幅度最大。美国商务部长罗斯本周末6月2-4日访华，商谈贸易事宜。29日，白宫发表声明，将对中国价值500亿美元高科技产品征收25%关税，并于6月15日前公布清单。临近周末谈判时间美国出尔反尔，中美贸易谈判前景扑朔迷离。中国宏观经济数据保持韧性，5月财新制造业PMI为51.1，略低于预期的51.2，持平于前值51.1。该指标已连续一年处于扩张区间，显示制造业继续小幅改善。 除了利率市场的分析，我们也融合了股票市场和汇率市场的情况。汇率市场方面，通过对美元、日元、人民币和港币的息差基准掉期（Basis Swap）和利差交易的分析，探讨不同地区汇率和利率的变动可能造成的影响，以及风险应对。基于利率分析，从股市和汇率的角度对信用市场观察进行补充。 我们可以通过BofA Merrill Lynch(美林)的全球金融压力指数（Global Financial Stress Index, 以下简称“GFSI”）来观察市场的整体金融压力。GFSI综合了全球金融市场的风险、对冲需求、投资者流向等因素，对金融压力进行评测。高/低于零的数值表示了市场高/低于常规金融压力的状态。类似的还有流动性风险和主权风险指数。本周，全球金融压力指数、主权风险指数、流动性风险指数不同程度上涨，其中金融压力指数和主权风险指数突破零值上涨至正数区间。 本周（5月25日-5月31日）我们继续对全球信用市场进行观测。我们对美国、欧洲和亚太地区分别进行梳理，各地域的信用市场观察包括：基准利率、短期利率、信用债和利率互换市场。除了分析信用/利率市场数据，本文还将融合股票和汇率市场，试图连通利率、汇率和股票信息。最后，我们跟踪了各地区流动性指数，构建对全球市场信用和流动性的多方位观测视角。 1. 美国信用市场观察 1.1 美国货币市场 货币市场是指融资期限不超过1年的短期金融市场，包括同业拆借市场、票据贴现市场、短期政府债券市场、证券回购市场等，具有短期资金融通，提高经营管理水平，政策传导等功能。我们通过Libor, Overnight Index Swap（隔夜指数互换，以下简称“OIS”)和商业票据利率进行货币市场观察。 Ted Spread是美元Libor与美国短期国债的利差。美国短期国债具有流动性强和信用高的特点，因而被近似看作“无风险利率”的代表。Ted Spread是信用市场观测的重要指标，其上涨反映了信用市场违约风险的上升。美元Libor与OIS的利差是银行系统的健康指标，反映银行向其他金融机构贷款的意愿。此外，商业票据与短期国债的利差反映了一些信誉良好的公司的信用风险水平。 上周四特朗普签署改革2010年《多德－弗兰克法案》后，本周，美联储公布修改沃尔克规则提议，以减少银行合规成本，资产规模低于10亿美元的银行不必证明合规。在金融监管放松的背景下，美联储理事Brainard在周四的一次演讲中说，在失业率处于低位的环境下，对美国经济进行强财政刺激意味着逐步加息仍然是防止经济增长过快的“适当途径”。市场流动性平稳，TED Spread和Libor-OIS分别为43.18bp和40.99bp，月度收窄20.60%和21.08%。
1.2 美国信用债市场 我们通过投资级债券和高收益级债券的CDS和信用债利差观测信用债市场的风险。本周Markit CDX指数显示投资级债券CDS指数上涨5.67%，月度上涨8.44%；高收益级债券CDS指数下跌0.39%，月度下跌0.53%。投资级企业债与国债利差上涨3.63%，高收益级企业债与国债的利差上涨4.05%。投资级企业债CDS从1月底的46上涨至5月底的66，3月底曾创近一年新高，显示出投资者对美国经济状态和信用市场的担忧上升。 信用债利差是信用债与国债的收益率差额，从一个方面反映了信用债的风险溢价（Risk Premium）。若利差增大，则说明该信用债的风险溢价上升，信用风险升高。我们选取（彭博美国）AAA级、（巴克莱CSI）BBB级、(巴克莱CSI) 高收益级、（彭博美国）机构债和（彭博美国 Fannie）房地产债券与十年期美国国债收益率利差来观察信用债市场风险溢价。 1.3 美国利率互换市场 利率互换是金融衍生品在利率市场上的重要应用。标准的利率互换合约（Plain Vanilla Interest Rate Swap）是固定利率与浮动利率（通常为Libor）的交换，可以近似看作一系列远期合约的组合。利率互换合约的利率（swaprate）反映了市场对利率未来走势的预期。 利率互换利差（SwapRate Spread）是利率互换合约与相同期限国债的利差。由于利率互换合约的价格（利率）由浮动利率（Libor）推导得出，而Libor作为大型银行间借贷利率并非无风险，故利率互换合约价格本身也反映了Libor的违约风险溢价（Default Premium）。我们可以通过利率互换合约与国债的价差从一个方面观察市场的信用风险水平。美国4月PCE物价指数同比增长2.0%，4月核心PCE物价指数同比增长1.80%，符合预期，这也是一年以来美国通胀指标第二次达到美联储2%的目标，进一步加强了加息的预期。美国国内通胀走强，但海外市场贸易争端和欧洲局势变动引发市场避险需求，美国10年期国债收益率下跌8bp至2.8586%，两周前曾一度触及3%上方。2年期利率互换利率和10年期利率互换也大幅下跌，2-10年期利率互换利差本周大幅走平21.72%。 1.4 美国股市波动 为了综合分析利率市场和股票市场的联系，我们选取MSCIUS指数和VIX指数观察美国股市的波动。本周，MSCI美国指数周度下跌0.56%，股指隐含波动率指数上涨16.72%。 2. 欧洲信用市场观察 2.1 欧洲货币市场 欧洲央行保证金贷款利率是欧洲货币市场的一种基准利率，最近十年被持续下调。2007年2月欧洲央行保证金贷款利率为4.5%，2009年5月下调至1.75%，2014年9月起下调至0.3%，2016年3月10日起下调至0.25%。 短期利率市场方面，我们通过Euribor与德国国债的利差，以及欧元Libor与OIS的利差来观察欧洲货币市场的流动性情况。 2.2 欧洲信用债市场 iTraxx欧洲投资级和高收益级债券指数是观测欧洲信用债CDS的常用指数。本周，欧洲投资级债券CDS上涨6.99%，高收益级债券CDS上涨2.71%；投资级企业债与国债利差上涨3.03%，高收益级企业债与国债利差上涨6.77%。欧洲金融状况不稳定，信用债CDS和利差近一个月快速拉升。 2.3 欧洲五国主权债（PIIGS） 葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙这五个欧洲国家由于经济发展缓慢和债务危机，持续引发市场对它们的关注，尤其是国家主权债部分。我们对比了这五个国家和欧洲经济发展较好的德国的10年期国债，通过收益率利差观察这五个国家的信用风险水平。本周，意大利政府组阁遇阻一度引发全球性恐慌，周四，意大利总统授权没有从政经验的法学教授孔特担任总理，标志着五星运动和北方联盟党二次组阁成功。此前被总统否决的前财长提名人、持欧元怀疑论的经济学家萨沃纳可能担任意大利的欧盟事务部长。政治经济学家特里亚将出任财长，虽也批评欧盟的经济结构，但不像萨沃纳想要退出欧元区。组阁成功能避免重新大选，持欧元怀疑论的政府或为意大利政局埋下隐忧。意大利10年期国债与德国国债收益的利差5月从122bp迅速攀升至月底的290bp，几乎涨了一倍，仅次于希腊。 2.4 欧洲利率互换市场 利率互换利差（Swap Spread）方面，欧洲中长期利率互换合约与国债的利差在最近两年相对稳定。自2007年至今的十年间，利差经历过两次大的起伏，分别发生在2008年下半年和2011年年底。本周，不只欧洲内部意大利引发动荡，美国也从贸易上对欧洲施压。美国正式宣布对加拿大、墨西哥、欧盟征收25%的钢铁关税，征收10%的铝关税，6月1日起立即生效。加拿大、墨西哥、欧盟都表示会对美国进行报复。由于担心贸易环境恶化对经济的拖累，欧元区债券利率不同程度下跌，德国10年期国债收益率下跌6bp至0.341%，欧元2-10年利率互换利差走平2.78%。不过，欧元区5月调和CPI同比1.9%，大幅高于预期和前值，至逾一年最高。能源价格大幅上涨，成为推动通胀的关键因素。 2.5 欧洲股市波动 我们选取MSCI EUROPE和Stoxx50 IV来观察欧洲股指走势和波动的情况（图20）。本周，MSCI欧洲指数周度下跌2%至129.21，Stoxx50隐含波动率指数上涨10.18%。 3. 亚洲及太平洋地区信用市场观察 3.1 亚太货币市场 亚太货币市场基准利率各国差异较大（图21）。中国1年期最佳贷款利率是银行体系贷款基准利率，2014年年初开始，该利率出现阶梯式下降，目前已经降至4.35%左右。相较于日本和中国，澳大利亚的货币基准利率2007年1月该利率为6.25%，之后多次下调，2016年8月2日从1.75%降至1.5%。2007年至今的十年间，日本预计无抵押隔夜利率一直在低于1%的水平，2010年以后该利率降至0.1%以下，2016年2月日本央行开始实行负利率。 本周，中国央行在公开市场累计净投放4100亿元。在央行连续几日加大逆回购投放力度的呵护下，资金面跨月有惊无险。6月份影响流动性供求的因素较多，监管考核影响、央行流动性工具到期、企业购汇分红、政府债发行缴款等等，将对流动性供求产生不利影响。 3.2 亚太信用债市场 亚太地区信用债市场方面，本周（截至5月31日）iTraxx日本指数周度上涨3.66%，iTraxx亚洲（除日本）指数上涨1.94%，iTraxx澳大利亚指数上涨4.27%，CDX新兴市场指数下跌0.35%。新兴市场信用债利差方面，投资级信用债与主权债利差上涨2.52%，高收益级信用债与主权债利差下跌0.97%。中国市场最近局部爆发信用违约现象，出于对6月存在资金缺口的预期，市场对降准的预期再次上涨。不过政府对信用风险事件的容忍度正在上升，且认为目前不会造成系统性风险。
3.3 亚太利率互换市场 在利率互换方面，我们观察了日本、澳大利亚、香港和中国的合约利率水平。本周，市场避险情绪抬升，亚太市场利率不同程度下跌，日元、澳元、港元、人民币利率曲线不同程度走平，其中人民币2-10年利率互换利差近一个月大幅收窄22.22%，变动幅度最大。美国商务部长罗斯本周末6月2-4日访华，商谈贸易事宜。29日，白宫发表声明，将对中国价值500亿美元高科技产品征收25%关税，并于6月15日前公布清单。美国还将加强对获取美国工业重大技术的相关中国个人和实体实施出口管制，并采取具体投资限制，拟于2018年6月30日前正式公布相关措施，之后不久将正式实施。美国临近周末谈判时间出尔反尔，中美贸易谈判前景扑朔迷离。中国宏观经济数据保持韧性，5月财新制造业PMI为51.1，略低于预期的51.2，持平于前值51.1。该指标已连续一年处于扩张区间，显示制造业继续小幅改善。 3.4 亚太股市波动 我们选取MSCI亚洲指数和日经225隐含波动率指数来观察亚太地区股市整体情况。本周，MSCI亚洲指数下跌0.79%，日本股市波动上涨8.44%，香港股市波动周度上涨3.12%。 4. 汇率变动与利率市场观察 4.1 息率基准掉期市场（Basis Swap） 息率基准掉期（Basis Swap）是基于两种不同货币的利息交换合约，区别于普通的利率互换合约，息率基准掉期可以用来对冲不同地区货币借贷利率的差异可能带来的利率风险，同时也是不同地区货币流动性的交换。 我们选择美国、欧洲、日本、香港和中国大陆地区货币市场的短期借贷利率，通过他们的差值近似观察这几种货币相互之间的利率互换情况。 4.2 利差交易（Carry Trade） 外汇利差交易（Currency Carry Trade）是一种利用不同货币地区利率差异获利的策略，具体而言，投资者借入低利率地区的货币，转换成高利率地区的货币并投资于高利率地区，然后再将货币转换成低利率地区的货币还贷。如果两种货币的汇率不变，则投资者获利。由于利差交易对于全球金融和汇率稳定性高度敏感，具有杠杆放大的效果，且在外汇市场中占有显著份额，我们试图通过利差交易情况从另一个侧面观察汇率与利率市场的联系。 我们选取美元、欧元和日元，参考彭博根据外汇利差交易情况编制的总回报指数[4]，分别进行做多和做空的探索。同时，货币利差交易与货币流动性有关，当流动性短缺时，利差交易市场会表现为紧缩状态，因此利差交易的表现情况也可以从一个侧面反映短期不同货币市场间流动性的情况。 5. 全球金融压力指数 我们可以通过BofA Merrill Lynch(美林)的全球金融压力指数（Global Financial Stress Index, 以下简称“GFSI”）来观察市场的整体金融压力。GFSI综合了全球金融市场的风险、对冲需求、投资者流向等因素，对金融压力进行评测。高/低于零的数值表示了市场高/低于常规金融压力的状态。类似的还有流动性风险和主权风险指数。本周，全球金融压力指数、主权风险指数、流动性风险指数不同程度上涨，其中金融压力指数和主权风险指数突破零值上涨至正数区间。 [1]美国高收益级信用债与10年期国债的利差在2008年12月16日达到最近十年的最高值，为2055bp。该值在图7中未显示。 [2]欧洲央行保证金贷款利率自2016年3月10日起下调至0.25%，在此之前保持在从2014年9月4日开始的0.3%。 [3]表格中的短期借贷利率分别为：3个月美元Libor，欧元Libor，日元Libor，港元Hibor和人民币Shibor。表格中的数值为纵轴利率减去横轴利率的差额，例如-11.41bp=欧元Libor-美元Libor,-231.43bp=日元Libor-美元Libor，依次类推。 [4]彭博外汇利差交易总回报指数编制说明：通过借入做空货币买进做多货币得到的回报以及利率回报。回报计算：做多货币头寸收到的利息，加上即期回报，减去做空货币头寸应付的利息。基期为1999年1月1日。 |
